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归母净利润同增0.4%，期间费用率降低。2022 年公司实现营业总收入5038 亿元（YoY+11.3%）；归母净利润226 亿元（YoY+0.4%）。利润增速低于收入增速主要因为：（1）前期高价地结算使得毛利率下降，公司2022 年整体毛利率19.6%（YoY-2.3pct），其中房地产结算毛利率19.8%（YoY-2pct）；（2）投资净收益同比减少38.1%至41 亿元。公司期间费用率显著下降，2022 年销售管理费用率同比下降0.7pct 至4.4%，财务费用率同比降低0.4pct 至0.5%。截止2022 年底公司合同负债4656 亿元，覆盖2022 年结算收入1.1 倍。
三道红线维持绿档，融资成本保持低位。截止2022 年底，公司有息负债3141 亿元，同比增长18.1%。负债结构合理，期限结构来看，以中长债为主，短期有息负债占比20.5%；融资对象来看，银行借款、应付债券和其他借款分别占比60.6%、27.3%和12.1%。公司净负债率43.7%，剔预资产负债率68.6%，现金短债比2.1倍，三道红线维持绿档。公司融资成本保持低位，截止年底存量融资的综合融资成本4.06%，全年发行了89 亿元的公司债券，最低票面利率为2.9%（3+2 年期）；发行142.1 亿元的境内外中期票据，最低票面利率为2.95%（3 年期）；发行70 亿元绿色中票，最低票面利率2.9%（3 年期）。公司存量融资综合融资成本4.06%，较年初下降了0.05pct，融资成本保持低位。
销售额同比下滑34%，金额排名行业第三。公司全年实现合同销售金额4170 亿元（YoY-33.6%），销售额位于行业第三名；销售面积2630 万方（YoY-30.9%）；销售均价15854 元/平（YoY-3.8%）。上海、南方、北京区域依然是主力贡献区域，销售额分别占比32.7%、24.9%、13.7%。全年结算收入4444 亿元（YoY+10.5%），结算面积3401 万方（YoY+9.1%），截止2022 年底，公司已售未竣工结算资源合同金额5300 亿元，较上年末下降25.4%，覆盖结算收入1.2倍，已售未结资源保持合理水平。
拿地端收缩，布局往核心城市聚焦。公司全年新获取开发项目36 个，规划计容建面690 万方（YoY-74.1%），权益计容建面404 万方（YoY-78.8%），权益地价496 亿元（YoY-65%）。公司2022 年拿地主要集中在心城市，根据公司月度公告统计，2022 年拿地金额有78%位于一二线城市，三线城市占比同比降低了22 个百分点，从城市群来看，主要分布在销售韧性更强的粤港澳大湾区和长三角城市群，投放金额占比分别为39%和38%。截止2022 年公司在建+规划中项目计容建面11853 万方（YoY-20.4%），此外还有旧改项目403.3 万方。
多元业务稳步推进。（1）物业服务：万物云全年营收303 亿元（YoY+26.1%），蝶城模式不断推进，2022 年蝶城数量同比增长27.2%至584 个，有望加快整合资源、降本增效。（2）物流仓储：冷链规模行业领先，经营效率较为稳定。全年物流业务营收35.6 亿元（YoY+17.9%），其中高标库21.6 亿元（YoY+4.6%），冷链14.0 亿（YoY+46.7%）。高标库稳定期出租率90%，冷链园区稳定期使用率75%。（3）租赁住宅：在26 城规模前三，自有渠道拓客和运营效率不断提升。
全年租赁业务营收32.4 亿（YoY+12.1%），截止2022 年底泊寓共运营管理房屋21.51 万间，累计开业16.66 万间。（4）商业开发运营：规模不断增长，新项目顺利开业。全年营收87.2 亿元（YoY+14.3%），其中印力管理的项目收入54.8亿（YoY+4.8%）。2022 集团新开业25 个商业项目，建筑面积91.8 万方。
投资建议：公司作为综合实力强劲的龙头房企，基本面稳固，财务稳健、融资成本低，有望在行业出清过程中受益。我们预测公司2023/2024/2025 年营业收入分别为5235/4966/4655 亿元，归母净利润为214/215/225 亿元，对应摊薄EPS为1.8/1.8/1.9 元/股，当前股价对应2023 年动态PE8.4 倍。维持“买入”评级。
风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，公司持续减值风险。
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