财联社（南京，记者 武超）讯，在现金流持续吃紧的情况下，万德斯（688178.SH）以3倍溢价、超过2亿元收购北京时代桃源环境科技股份有限公司（以下简称“时代桃源”）80.5%股权一事正式告吹。

11月11日，在万德斯公布终止资产重组事项投资者说明会上表示，这是综合考虑市场与公司的变化与情况作出的审慎决定。有环保行业分析人士向财联社记者表示，万德斯发起这项收购主要是出于开拓市场的考虑，但是时代桃源的利润不稳定，且客户回款情况较差，如果收购成行，可能会加重万德斯这方面的缺陷。

财联社记者注意到，在环保行业日趋激烈的市场竞争下，上市仅一年后，万德斯就陷入增收不增利的窘境，尤其今年三季度收入与利润双降，且近五年来毛利率持续下滑。从二级市场来看，自今年3月15日发布交易方案并复牌以来，万德斯股价累计下跌接近20%。还有大股东正持续抛出减持计划，今年累计减持金额或达1亿元。

溢价超3倍收购，标的公司业绩却不稳

在关于终止资产重组事项的投资者说明会上，万德斯董事长兼总经理刘军与时代桃源董事长宁显峰均有出席。万德斯表示，终止本次重组事项并撤回申请文件是综合考虑当前市场环境变化，结合公司产融战略和公司实际情况作出的审慎决定。

今年2月26日，万德斯抛出了拟以发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式购买时代桃源部分股权的计划，3月1日起公司股票停牌。公开资料显示，时代桃源成立于2004年，注册资本4726万元，时代桃源曾为新三板挂牌企业，但其于2019年1月终止在新三板挂牌。

3月12日晚间，万德斯公布收购的详细预案，拟向宁显峰等17名原股东发行股份、可转换公司债券及支付现金，购买其持有的时代桃源81.45%股权。时代桃源的总作价暂定不超过2.9亿元，而81.45%股权对应的交易价格不超过2.36亿元。

财联社记者注意到，截至2020年12月31日，时代桃源账面净资产为7196.28万元，按照交易作价上限计算，整体交易作价较账面净资产增值为302.99%，标的公司作价增值比例较高。

对此，有环保行业分析人士向财联社记者称，时代桃源主要经营有机垃圾处理业务，尤其聚焦于厨余垃圾处理；而万德斯尽管已经切入有机垃圾处理领域，不过市场份额并不高，主要范围在垃圾渗滤液处理上。收购时代桃源可以实现对于该项产业链的补足与完善，但暂时该项计划已成泡影。

财务数据方面，2019年和2020年，时代桃源营业收入分别为1.42亿元和1.94亿元；利润分别为-373.66万元和1121.37万元。对此，上述分析人士向财联社记者称，时代桃源的业绩在去年突然爆发，长期来看不一定能保持稳定；而且该公司的客户规模较小却变动较大，分布在全国各地，现金回款情况较差，也具有一定的风险性。

连收三次问询函，是否因为监管被迫终止？

财联社记者注意到，预案公布后，上交所向万德斯接连下发三次问询函，时代桃源的业绩相关情况亦是交易所关注的主要重点。

首轮问询中，时代桃源业绩大幅增长的合理性、盈利预测及合理性、主要财务信息、未决诉讼等成为询问重点；在第二轮问询中，上交所在首轮问询基础上再次问及时代桃源的盈利预测、收入核查等。

而在第三轮问询中，上交所直接指出，时代桃源为环保高新技术企业，但未披露相关专利技术形成主营业务收入的具体情况及相关财务数据；同时，时代桃源报告期初存在未弥补亏损，2019年亏损，2020年仅盈利1121.37万元，净利率较低，资产负债率较高，现金流量紧张；另外，时代桃源根据完工进度确认收入，客户会对其关项目的完工进度进行确认，存在较高的收入跨期风险。

因此，上交所要求万德斯说明标的公司是否符合科创板定位，以及本次交易的必要性，是否有利于提升上市公司持续盈利能力等问题。

在终止资产重组事项的投资者说明会上，也有投资者提问，此次并购重组，万德斯曾被三轮监管问询，最终在上会前夕终止了，是否因为监管方面的原因导致重组被迫终止？

而万德斯只进行了侧面的回复，表示此次终止重组，是结合实际情况并与中介机构审慎研究和充分讨论后的决定，公司董事会审议该项议案时履行了必要的程序。

从二级市场层面来看， 3月15日发布交易方案并复牌后，万德斯开盘价为29.20元/股，此后并未受到资金的追捧，11月12日报收24.00元/股，总市值约为20亿元，累计下跌接近20%。

现金回款吃紧，今年大股东减持或达1亿元

实际上，去年才登陆科创板的万德斯，在上市仅一年后，就呈现出明显的增收不增利趋势，因此对于通过收购与重组来开拓市场有一定的迫切性。

根据财报，万德斯今年前三季度（1-9月）实现营业收入7.07亿元，同比增加35.35%；净利润7172.73万元，同比减少32.24%；经营活动产生的现金流量净额大幅下降54.8%，至-1.51亿元。

到了第三季度（7-9月），其业绩的下滑趋势比上半年更加显著，并且是营收与净利双降，实现营业收入2.49亿元，同比减少7.84%；净利润2453.33万元，同比减少49.97%。

对此，上述分析人士向财联社记者称，近年国家对环保产业的重视程度不断提升，产业投资力度不断增强，同时也吸引了大量的潜在竞争者进入，进一步加剧了环保行业的竞争形势，在此背景下，万德斯承接业务时，存在部分项目毛利率偏低，导致盈利水平不断下降。

财联社记者注意到，万德斯的毛利率正在逐年下滑。2017年-2020年，公司销售毛利率分别为37.59%、35.87%、33.21%及32.09%。到了2021年三季报，毛利率进一步跌至27.19%，下滑幅度还是近五年中最大的，

关于万德斯的现金吃紧情况，该分析人士称，万德斯的业务模式是以EPC为主，特点是资金投入大、项目周期长、风险类别复杂。而且公司主要客户为市政单位、国有企业，内部审批程序较多、较长，落实资金和项目的进度较慢，导致应收账款和存货余额较大。也因为部分客户付款进度不佳，导致公司营运效率低下。

值得关注的是，万德斯的一些大股东今年正持续抛出减持计划。1月16日，万德斯公布了一则股东集中竞价减持股份计划的公告，创投二期、宁泰创投合计持有万德斯8.22%股份，两股东合计计划减持不超过公司总股本3%股份。

8月7日，万德斯公布减持结果，创投二期、宁泰创投完成减持，减持比例占公司总股本的2%。但是8月10日，万德斯再次发布股东减持公告，创投二期、宁泰创投拟再次通过集中竞价方式，减持公司股份合计不超过总股本的3%。财联社记者估算，上述两股东今年可能减持股份的价值金额约1亿元。

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