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出 品 | 异观财经

【资料图】

作 者 | 炫夜白雪

自2022年开始，Keep三闯港交所，终于即将如愿，作为“运动科技第一股”登陆港交所。

6月30日，港交所公告显示，Keep于今日起至7月5日招股，计划全球发售1083.9万股。其中国际发售975.5万股、中国香港发售108.4万股，发售定价区间为每股28.92-61.46港元，另有15%的超额配股权。中金公司为Keep此次上市保荐人，预期股份将于7月12日开始在香港联交所买卖。

那么，“运动科技第一股”Keep的成色如何呢？

超五成收入靠自有品牌运动产品销售

从业务上来看，Keep主要通过自营的运动健身App“Keep”为用户提供全面的运动健身解决方案，并提供健身智能设备销售/健身消耗品销售/健身知识付费等各项服务。

从招股书披露的信息看，Keep的收入包含自有品牌运动产品、会员订阅及线上付费、广告及其他业务三大业务板块构成。其中，自有品牌运动产品业务板块是公司最大收入来源，从2019年至2022年，该项业务的整体占比分别为59.7%、57.5%、52.9%和51.4%，虽然整体占比有所下滑，但依旧为公司贡献了五成以上的收入，连续四年成为公司第一大收入来源。

数据显示2019年至2022年，Keep自有品牌运动产品的收入分别为3.96亿元、6.37亿元、8.72亿元和11.37亿元，近三年该项业务同比增速分别为60.8%、37%和30.3%，增速呈现下滑的趋势。

会员订阅及线上付费是公司第二大收入来源，同时也是三年来收入增速最高、营收贡献增幅最大的业务板块。具体来看，2019年至2022年，该项业务板块营收为1.51亿元、3.38亿元、5.58亿元和8.94亿元，在总营收中的占比分别为22.8%、30.5%、34.4%和40.4%，近三年收入同比增速分别为123.4%、65%和60.4%。

广告及其他业务为Keep贡献了很少的营收，且在2022年收入出现负增长的情况，在总收入占比从2019年的17.5%，下滑至2022年8.2%。

亏损收窄，但尚未实现自我造血

从招股书披露的数据看，Keep依旧亏损状态，尚未实现自我造血的能力，而这一点恰是外界质疑Keep商业模式的症结所在。

从利润端来看，2019至2022年，公司实现净亏损分别为7.35亿元、22.44亿元、29.08亿元、1.05亿元，经调整净亏损分别为3.66亿元、1.06亿元、8.27亿元、6.67亿元。虽然公司亏损在大幅收窄，但依旧处于亏损经营的状态。

从上图可以看出，相比前两年，公司2022年亏损大幅收窄，年度亏损率从2021年的-179.6%，收窄至2022年的-4.7%，尽管亏损不断缩窄且目前已逐渐接近正向盈利，但公司目前依旧处于亏损经营的状态。

Keep增收不增利背后，与高企的费用有直接关系。用户获取和留存需要持续的营销和品牌推广。Keep通过在第三方应用程序投放广告来获取和留存用户。

2019年至2022年，Keep销售及营销开支分别为2.96亿元、3.02亿元、9.56亿元和6.46亿元，营销费用率分别为44.6%、27.3%、59%和29.2%。

营销费用持续的大额支出，也帮助公司实现了用户规模的增长，Keep平均月活用户从2019年的2177万，增长至2022年底的3639万。不过值得关注的是，2023年一季度，Keep平均月活用户同比、环比均出现了不同程度的流失，从2022年第四季度的3164万减少至今年一季度的2626万。

Keep还面临调动用户运动积极性和提升留存率的问题。

招股书披露，2019年、2020年、2021年及2022年，每名月活跃用户的月均锻炼次数分别为4.3次、5.0次、4.1次及4.8次。在公共卫生事件期间，人们运动提升身体素质的意识增强，居家锻炼的时间充足，但Keep每名月活跃用户的锻炼次数并未实现实质性增长，相反，人们在出行自由后，回归线下健身的概率增大，2019年至2022年，Keep每名订阅会员的月均锻炼次分别为13.5次、10.9次和、7.2次及7.8次，这也从侧面是说明线下健身对Keep的冲击。

同时，Keep平均月会员留存率也在下降，2022年平均月会员留存率为65.3%，较近四年73.3%的峰值，下降8个百分点，Keep在用户留存方面还需更加努力才行。

需要注意的是，2021年，Keep的营销费用同比增速高达217%，这短视频平台线上健身、“刘畊宏”等竞对的快速崛起对Keep造成竞争压力有关，在用户流量的争夺上，Keep投入了大量的资金，而这部分营销开支的大幅增长，也直接导致了2021年的巨额的亏损。到了2022年，相比2021年，Keep明显压缩了营销方面，这也帮助公司实现了亏损的大幅收窄。

此外，Keep在研发方面的开支呈现上升的趋势。2019年至2022年，公司的研发开支分别为1.94亿元、1.7亿元、3.56亿元和5.37亿元，研发费用率分别为29.3%、15.2%、22%和24.3%。未来，公司研发开支或将进一步增加。公司表示，公司将进一步改善技术基础设施以及创新产品的研发。同时，公司本次公开发行所得金额的35%也将在未来三年用于研发，以提高公司智能健身产品的开发。

Keep能获得二级市场投资者青睐吗？

从在线健身赛道看，中国在线健身市场空间巨大，竞争对手也不少。

灼识咨询数据显示，2022年中国在线健身市场的空间为人民币4,556亿元，预计2027年提升至人民币12,854亿元，期间CAGR为23.1%。根据灼识咨询，2022年中国在线健身市场占中国整体健身市场的比重为48.4%，预计2027年这一比例将提升至61.8%。

根据灼识咨询，以月活计，2022年前十大线上健身内容平台在中国市场的市占率为75%，Keep在中国健身人群在线健身应用程序市场及智能健身设备市场中的市场份额分别为30.8%及25.7%，处于行业第一。作为国内在线健身赛道头牌玩家，Keep具备一定的品牌优势。

但Keep面临的竞争也不少。在健身课程和会员方面，Keep面临短视频平台健身博主等群体的竞争；在运动产品销售方面，既面临传统运动品牌方的竞争，又面临天猫、京东等电商平台的竞争；智能产品销售方面，则需要和苹果、华为、小米等科技公司的竞争。

Keep如何向市场证明自身具备盈利能力至关重要。

Keep上线以来，持续的亏损看外界质疑其商业模式是否走得通，Keep师是否具备自我造血的能力被格外的关注。

通常情况下，毛利率越高的话，说明该公司的盈利能力越强，企业的利润越大，也说明企业的产品具有较好的竞争力。2019年至2022年，Keep总毛利率分别为41.1%、45.1%、41.8%和40.7%，整体有下滑的趋势。毛利率下滑，与会员订阅及线上付费内容毛利率下降有关，同时公共卫生事件对Keepland业务造成负面影响，使公司广告和其他分部的毛利率下降。

从上图可以看出，2019年和2020年，Keep自有品牌产品毛利率维持在21%左右，在各项业务板块中领先，在2021年和2022年，会员订阅及线上付费内容毛利率逐渐上升，渠道自有品牌产品成为毛利率最高的业务板块，公共卫生事件影响解除，Keep要如何留住用户，以及提升用户渗透率将直接影响公司的盈利能力。

从招股书披露的数据看，Keep会员渗透率从2019年3.5%上升至2022年的10%，这一点说明Keep将免费会员转化为付费会员的能力还是不错的，这与公司在健身课程、PGC（专业创作内容）和 PUGC（专业用户生产内容）上的内容打磨密不可分。未来，公司需要持续不断地增强优质内容输出，让更多用户愿意掏腰包付费。